
(来源:富国星投顾)

01
K型分化的市场、经济、流动性
今年以来,大类资产表现K型分化。其一,全球AI算力链强势上涨,而和内需相关的板块表现疲弱;其二,原油价格暴涨、黄金高位回调;其三,10Y美债利率向上突破4.6%,而10Y中债利率向下逼近1.7%。资产分化的背后是来自三大核心驱动:一是AI浪潮下的新旧动能出现裂痕;二是“石油冲击→通胀上行→流动性紧缩”下的海外预期摇摆;三是国内流动性宽松叠加非银机构拉久期下的利差压缩,出现了中美利率“逆行”。

02
焦点一:海外流动性拐点已到来?
随着美伊协议释放积极信号,石油大跌,美债利率、美元指数回落,扭转前期的流动性紧缩预期,预期反转将助推前期深受压制的资产迎来反弹。
一方面,随着美伊冲突缓解,油价冲击最坏的时候或已过去,而且油价冲击下的2026美国CPI中枢大概率不会超过联邦基准利率下限,美联储并不具备加息必要性;其次,根据达拉斯联储数据,沃什更加看重的截尾均值PCE,4月仅2.36%(达拉斯联储),且相对PCE趋势向下;再者,美国在“高债务压力+AI巨头转向债务融资”的背景下,也难以承受高利率之殇。
另一方面,沃什的政策主张是“缩表+降息”,即通过收缩资产负债表、修复政策信誉,为降低政策利率创造空间,并缓解实体融资压力。6月18日将迎来沃什的政策首秀,届时或对货币政策走向有更清晰的指引。

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焦点二:AI vs 消费,分化如何演进?
今年以来,全球股市也呈现出明显的K型分化,AI链强势上扬、消费链表现较弱,核心在于两者的景气趋势显著分化,无论是中国还是美国,皆是如此。2026年1~4月,美国计算机相关制造业出货额、零售和食品销售额同比增速分别为18.6%、4.1%,中国高技术产业增加值、社零总额同比增速分别为12.6%、1.9%。尤其是从中国出口增速看,1~5月集成电路高增90%,相对2025年全年提高了63个百分点。就目前而言,全球AI硬件高景气共振,核心在于:一是全球云厂商资本开支增速仍在上修;二是算力产业链利润分配从芯片向算力瓶颈迁移。

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焦点三:国内资金面收敛到何时?
今年以来,人民币升值趋势下企业结汇高增带动企业存款增速回升,叠加信贷需求相对疲软,流动性极致宽松,DR007一度下行至1.29%。近期,央妈通过缩量买断式逆回购 “挤水分”,温和引导市场利率向政策利率回归,资金面持续收紧,DR007升至1.46%。对于央行来说,核心目标是“稳增长、促进物价合理回升”,因此,在基本面未显著回暖前,“适度宽松的货币政策”取向不会转向。值得注意的是,6月12日央行6M买断式逆回购已转为等额续作,结束了3月以来连续缩量的态势。

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美债和黄金:悲观预期修正,打开配置窗口
美债:就目前而言,无论是美债利率上行幅度,还是CME利率期货数据,都显示市场已price in 25BP的加息预期。若美伊和平协议达成,则全球通胀担忧或逐渐降温,处于流动性紧缩旋涡中心的美债打开配置窗口。
黄金:自2026年以来,黄金的金融属性和货币属性重回主导地位,受强势美元和高利率压制,已回吐今年的全部涨幅,但随着原油、美债利率和美元指数回落,有望带动金价超跌反弹。中长期看,“去美元化”逻辑未变,随着流动性扰动退去,央行购金或仍是核心支撑。

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AI:全球科技狂欢,紧盯产业趋势
今年以来,全球AI硬件板块联袂狂欢,随着交易拥挤度抬升至历史高位,对于AI牛市是否终结的探讨声音也越来越多,回归本源,AI行情的内核是产业高景气趋势,并非单纯资金面。其一,流动性紧缩不是科技行情结束的核心约束:1999年6月美联储加息后,纳指上涨了91%才见顶;2020年下半年后美债利率上行,A股新能源在流动性边际收紧中独立走强。其二,虽然A股TMT成交额占比已再度升至45%的历史高位,但自2009年以来,随着科技产业变迁,TMT成交额占比中枢呈现趋势性上移,这也就意味着,科技浪潮会打破历史阈值。其三,就当下而言,AI景气周期难言见顶,核心在于,一是AI头部厂商已经跑通商业模式,Anthropic预计26Q2实现盈利;二是全球云厂商资本开支未见增速放缓,预期还在上修,虽然债务融资扩大,但占比依然较低。

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A股:牛市未尽,抓住主线,控制仓位
自“924”以来,A股牛市深度演绎,但目前市场水温在70~80℃,未到极致泡沫化之际,仍有演绎空间。向后看,一方面,随着国内通胀环境好转,盈利周期向上,有望对牛市形成向上牵引;另一方面,随着权益赚钱效应显现,居民资金正循环正在成型,有望推动更多增量资金入市,提供子弹支撑。从主线上看,在“盈利牵牛”的逻辑下,高景气板块仍是市场的核心选择。就目前而言,“高景气+高增长”的主要集中在泛科技和大周期,而且结合历轮牛市的主线演进,主线往往会贯穿牛市始末。因此,牛市未尽,主线不止。从操作上看,要抓住主线,保持在车上,但随着收益攀升,可逐渐止盈,落袋为安。

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